Дебатите и оценките за емисиите на държавни ценни книжа (ДЦК) обикновено кръжат около условията по тях - инвеститорски интерес, постигната доходност, одобрени поръчки, срочност и т.н. По-рядко се обсъждат причините за трупането на нов дълг и дали то може да бъде избегнато, а още по-рядко се коментира какво ще се случи, когато дойде време за връщане на задълженията.

Към края на януари 2016 г. България има публичен дълг в размер на 25.7% от прогнозния БВП за годината. Това е сравнително ниско - особено на фона на средното за ЕС. При липсата на сериозни външни и вътрешни шокове това позволява безпроблемното рефинансиране на задълженията. Не трябва да забравяме обаче, че



размерът не е единственият проблем



Да си припомним, че Румъния и Латвия неотдавна фалираха (т.е. имаха нужда от спешни спасителни заеми от МВФ, ЕЦБ и ЕК) с дългове от съответно 16% и 10% от БВП.

Важно е номиналното увеличение на публичния дълг да е около номиналния ръст на икономиката, т.е. да не расте по-бързо. За съжаление от 2010 г. дългът расте с по-висока скорост от икономиката. Изключение прави само 2015 г., когато икономиката се развиваше по-добре от очакваното благодарение на мощни "попътни ветрове" - по-доброто икономическо развитие на страните от ЕС, ниските цени на горивата, обезценяването на еврото и др. През останалите години ръстът на дълга значително изпреварва този на българската икономика, което логично води и до бързото му увеличение и в абсолютни стойности, и като процент от брутния вътрешен продукт. За периода от 2008 г. до 2015 г. тежестта на държавните задължения реално се е удвоила - от 13% до близо 26% от БВП.

През последните години дългът освен че нараства значително - от близо 6 млрд. лв. към края на 2011 г. до 11.6 млрд. лв. към края на 2015 г., - променя и структурата си. Така например делът на дълга в евро и лева се увеличава от 81.6% към 2011 г. до 98.9% към 2015 г. По този начин



се намалява значително валутният риск



от дълговото бреме за бюджета както по отношение на лихвените плащания, така и по отношение на плащането на главницата. Това е така поради фиксирания валутен курс на лева към еврото, а разходите за обслужването му - лихвите, стават по-предвидими. Промяната в лихвената структура на публичния дълг също е в посока към по-голяма стабилност и прогнозируемост - 93.3% от дълга към 2015 г. е с фиксирана лихва в сравнение с 82.4% към 2011 г.

В същото време правителството взима все повече външни заеми и към края на 2015 г. те са 68% от общите задължения (през 2011 г. са 59%). От една страна, това е добра новина, тъй като България става разпознаваема на международните капиталови пазари и интересът на чуждестранните инвеститори към българските ДЦК расте. Това се вижда и от намаляващия дял на външния дълг, който се държи от местни финансови институции. Този дял се свива от 44.5% към 2011 г. до под 33% към 2015 г. Нещо повече - намаляването на дела от външния дълг, който се държи от местни банки, е по-голямо, което означава, че други финансови институции, например пенсионни фондове и застрахователни компании, проявяват по-голям интерес.

Това не е изненадващо, като се има предвид, че банковите инвестиции в ДЦК се увеличават от 4 млрд. лв. в края на 2011 г. до близо 10 млрд. лв. към края на 2015 г., докато инвестиции само във външен дълг се увеличават с около 1 млрд. лв. Същевременно инвестиции в ДЦК, деноминирани в лева, растат с около 2 млрд. лв., което показва ясно предпочитание към инвестиции на местния дългов пазар вероятно заради сравнително по-добрата им доходност.

Една от възможностите да се финансират плащанията по дълга е фискалният резерв. Той за това и е създаден -



да осигури безпроблемно обслужване на дълга



в краткосрочен план, до 1 година. Към края на 2015 г. фискалният резерв е 6.8 млрд. лв., без вземанията от европейските фондове, докато в края на 2011 г. той е едва 5 млрд. лв. Тук трябва да се има предвид, че част от средствата в него са целеви, включително т.нар. Сребърен фонд, резерв на НОИ, резерв на НЗОК, фондовете за "Козлодуй" и т.н., т.е. те не могат да се използват за дългови плащания. Все пак ръстът на общия резерв последните години дава известна гъвкавост при управлението на дълга, тъй като може да се вземе най-доброто решение - рефинансиране при пазарни условия, поемане на нов дълг (заради бюджетни дефицити и/или еднократни разходи) и/или използване на средствата от резерва.

Заедно с увеличаващите се резерви обаче растат и предстоящите плащания на главници по дълга. Така например при фискален резерв от 5 млрд. лв. и брутен държавен дълг от близо 6 млрд. лв. към края на 2011 г. плащанията по главници в периода 2012-2021 г. са в размер на 7.4 млрд. лв. Към края на 2015 г. картината е значително по-различна - фискален резерв от 6.8 млрд. лв., брутен държавен дълг от 11.6 млрд. лв., но и предстоящи плащания по главници в периода 2016-2025 г., които са близо два пъти по-големи - 14.5 млрд. лв. Разбира се, в следващите години ще има нови емисии на дългове и в предстоящия 10-годишен период сумата от 14.5 млрд. лв. ще нарасне допълнително.



Абсолютният размер на дълга е плашещ



само ако икономическият ръст не е достатъчно висок, за да компенсира по-високите задължения. Така например през 2012 и 2014 г., когато няма падежи на външен дълг, дължимата главница представлява 0.7-0.8% от БВП за съответната година. През 2013 и 2015 г., когато има падеж на външен дълг, главниците представляват 2.1-2.3% от БВП за съответната година.

Използвайки прогнозите за ръст на икономиката от Средносрочната бюджетна прогноза, може да се изчисли каква ще е тежестта на главниците по дълга в периода 2016-2018 г. От данните се вижда, че дължимата главница е в размер на 1.2-1.3% от БВП през 2016 и 2018 г., когато няма падеж на емисии външен дълг, и 2.9% от БВП през 2017 г., когато има. Това значително увеличение в сравнение с периода 2012-2015 г. може да стане и по-голямо, ако държавата междувременно емитира нови едно- и двегодишни ДЦК.



Ако икономическият растеж изненада приятно,



както през 2015 г., тежестта на тези плащания за бюджета ще е по-малка. Въпреки това еднократните ефекти, които стимулираха икономиката през миналата година, най-вероятно ще имат ограничено влияние, ако изобщо имат, през тази и следващите години. Икономическият растеж може да бъде стимулиран и чрез провеждането на дълго отлагани реформи, които подобряват бизнес и инвестиционната среда, но опитът от последните години и неразбирателството между коалиционните партньори в правителството не дават повод за оптимизъм в тази посока.

Ако трябва да обобщим, размерът на публичния дълг е сравнително нисък на фона на останалите страни от ЕС, но това не е гаранция за безпроблемното му управление. В периода след кризата той се удвоява, с което значително се увеличават и предстоящите плащания по главниците в следващите няколко години. Продължаващото трупане на бюджетни дефицити, което води до нови дългове, и недостатъчните фискални резерви на фона на предстоящите дългови плащания също не носят добри новини.