България се завърна впечатляващо на международните капиталови пазари след десетгодишно отсъствие - обяви в началото на миналата седмица Министерството на финансите. Премиерът Бойко Борисов, финансовият министър Симеон Дянков и дори президентът Росен Плевнелиев окачествиха реализирането на новата емисия глобални български облигации, деноминирани в евро, като голям успех.

Книжата са от вида дисконтово-лихвени облигации. Такива облигации се купуват с отбив (сконто) от номинала и след това се начислява лихвата. На аукциона, проведен от Bank of New York Mellon на 2 юли, беше постигната доходност от 4.43%. Годишната лихва по книжата е средно 4.25%, а инвеститорите са заплатили 99.182% от номиналната стойност на облигациите. Търсенето на инвеститори за емисията беше управлявано от HSBC, Raiffeisen и BNP Paribas, които също отчетоха аукциона като успех. Желаещите да купят от българските облигации са подали поръчки за 6 млрд. евро, което означава, че търсенето е надхвърлило повече от пет пъти предложеното количество от 950 млн. евро.



Дотук всичко звучи чудесно,



но при по-внимателен поглед върху фактите около новата емисия български дълг, се откриват няколко спорни момента.

Да, наистина, постигнатата доходност на аукциона не е висока и той може да се окачестви като успешен на фона цените на дълга на останалите европейски страни. За сравнение, изпадналата в сериозна фискална и банкова криза Испания, чийто кредитен рейтинг наскоро беше понижен от международната агенция Standard & Poor's до BBB, колкото е и българският, през юни продаде емисия 5-годишен дълг при лихва от 6.072%.

От друга страна обаче Литва, рискът по чийто дълг също е оценен с BBB от S&P, потърси преди 2 месеца от международните инвеститори 400 млн. евро чрез продажба на 6-годишни облигации с доходност от 4.34%. Т.е. по-евтино от новия български дълг. А ситуацията в Литва в много отношения е подобна на тази в България. Правителството във Вилнюс трябва да рефинансира изтичащ през тази година дълг от 1.7 млрд. евро и да запълни бюджетен дефицит от 3% от брутния вътрешен продукт.

При търсене, надхвърлящо 5 пъти предлагането, възниква въпросът защо Дянков не потърси още средства от чуждестранните инвеститори? България се нуждае от постоянен приток на валута, за да се справя с огромния дефицит от над 6 млрд. лева в търговията с Украйна и Русия, откъдето се внасят по-голямата част от енергийните ресурси, необходими за функционирането на българската икономика.

Истината е, че новият български дълг не е евтин, въпреки че не е и твърде скъп. Ето защо финансовото министерство продаде облигации на стойност само 950 млн. евро, с които да рефинансира главницата и лихвите по изтичащите в началото на следващата година книжа, емитирани през 2002 г.



Дали моментът за аукциона беше избран добре?



Кредитните суапове - CDS (финансови инструменти за застраховка на дълга срещу неплатежоспособност на длъжника) по българския дълг поевтиняха след аукциона от 314 до 295 пункта, по данни на CMA, но на 20 март цената им беше 251 пункта. Тоест преди три месеца пазарите са оценявали риска по българските облигации като много по-малък. От тази гледна точка може да се каже, че Дянков закъсня с новата емисия дълг.

Основна причина за закъснението бяха опитите на финансовото министерство да намери средства за изплащането на задълженията с падеж през януари 2013 г., без да рискува с проверка на отношението на международните пазари. И то, въпреки че още в макрорамката на бюджет 2012 г. беше заложено увеличение на външния дълг с 2.1 процентни пункта - до 12.1% от БВП.



Откъде другаде Дянков можеше да намери пари,



за да изплати изтичащите облигации на Велчев? Всъщност тези пари са налице във валутния резерв на страната и по-точно в поддържания от БНБ буфер за преодоляване на временни ликвидни затруднения в банковия сектор. Става въпрос за над 2 милиарда евро, които централната банка държи просто за всеки случай. Но ако Дянков се беше опитал да използва тези средства за плащане на външния дълг, това щеше да е пряко нарушение на независимостта на БНБ и договорите на ЕС.

Така финансовият министър се опита да намери пари от друго място и насочи погледа си към т. нар. Сребърен фонд. След остра реакция от ръководството на БНБ, в началото на 2012 г. Симеон Дянков отправи запитване до Европейската централна банка дали може да инвестира Сребърния фонд в български държавен дълг. Отговорът беше отрицателен.

Сам по себе си Сребърният фонд в момента представлява недомислица. Той е част от фискалния резерв под управлението на БНБ. Но централната банка по закон търси не доходност, а минимален риск. Така средствата от фонда стоят под формата на нисколихвени краткосрочни депозити и биват изяждани от инфлацията всяка година.

Разбира се, подходът на Дянков да замени парите във фонда с български ДЦК и да използва така получената валута, за да плати външния дълг, също е недомислица. Освен ако не е част от прекратяването на дейността на фонда. Единственият начин Сребърният фонд да заработи е парите в него да бъдат управлявани от независим мениджърски екип, който всяка година да трябва да покрива определени критерии за доходност. Между другото, в момента законопроектът за Сребърния фонд не е оттеглен и макар да не се обсъжда, все още е в деловодството на парламента.



И така се стигна до единствения вариант



След като се сблъска с опозицията на БНБ и ЕЦБ за вземането на пари от Сребърния фонд, Дянков трябваше да потърси друг източник на средства. Оставаха две възможности - заем от международна финансова институция или емисия външен дълг. Ако България се беше насочила към първия вариант, това щеше да доведе до спекулации за финансови затруднения на страната сред играчите на международните дългови пазари и отлив на инвестиционно доверие.

Единственият вариант пред правителството остана да вземе пари назаем от въпросните играчи. На аукциона на 2 юли поръчки на български инвеститори не бяха приемани, въпреки че вероятно щяха да доведат до постигането на по-ниска доходност. По данните на МФ 25% от книжата са закупени от британски финансови институции, 17% от германски, от австрийски - 13%, от американски офшорни дружества - 9%, от швейцарски компании - 7%, от френски и италиански по 5%. А 9% са придобити от азиатски инвеститори. В инвестиционни фондове са попаднали 43% от новата емисия. Банки са взели 19%, застрахователни и пенсионни фондове са купили 14%, хедж фондове - 12%, а други 6% са купени от централни банки.

Неслучайно 1/3 от книжата бяха купени от британски и американски инвеститори. Голяма част от българските глобални облигации, деноминирани в евро, емитирани от Милен Велчев, също бяха придобити от фондове, базирани във Великобритания и САЩ. Какво печелят те от покупката на новия дълг? На първо място гарантират, че притежаваните от тях книжа ще бъдат изплатени. На второ, успешният аукцион, чиято цел беше публично обявена - изплащане на лихвите и главницата по българки външен дълг, емитиран по време на правителството на НДСВ, с номинална стойност 818 млн. евро - прави от въпросния дълг сигурен актив през следващата половин година. Актив, който ще бъде приеман като обезпечение от всяка една банка.

Поради гореизброените причини интересът към подобни емисии за рефинансиране на вече съществуващ дълг е традиционно висок. Ако съответната държава има инвестиционен рейтинг, като България, изтичащите облигации се превръщат в сигурен актив, обезпечаващ достъп до ликвидност в краткосрочен план. А новите облигации позволяват замяна на стария актив с нов в дългосрочен план. Показателно е, че след аукциона цената на изтичащата емисия дълг скочи на борсата в Берлин с 5.5 базисни пункта до 102.99% от номинала, след което на 4 юли падна до 102.92%.

Последният спорен момент по отношение на новата емисия български дълг е неговият матуритет.



Защо облигациите трябваше да бъдат с падеж след 5 години?



По този начин рефинансирането им ще трябва да бъде осъществено от следващото правителство и то точно в края на мандата му (същата ситуация като днешната). А следващото българско правителство ще се сблъска и с други плащания. В началото на 2015 г. изтича друга част от Велчевия дълг - български глобални облигации на стойност 824.5 млн. евро с лихва от 8.25%, емитирани през 2002 г. От финансовото министерство вече планират нова емисия дълг през 2014 г., с която да рефинансират тези книжа. С нея вероятно ще започне мандатът на следващия финансов министър и ще завърши с плащането на лихви и главница на обща стойност от близо 1 млрд. евро през юли 2017 г. Падежът на новите български облигации започва да тече от 10 юли. Средствата от тях ще бъдат депозирани в БНБ, ставайки част от фискалния резерв до 15 януари 2013 г. Това ще позволи на правителството да надуе фискалния резерв през втората половина на бюджетната година и вероятно да използва предизборно част от парите в него.

А в същото време по новите облигации вече ще текат лихви.