На 14 март българското правителство изтегли поредния голям външен заем в размер на почти 2 млрд. евро. В резултат държавният дълг надмина 30% от БВП. Емисията не бе рекламирана особено активно на чуждестранните пазари и привлече най-много инвеститори от България.

Управляващите се похвалиха колко е успешна емисията и колко са ниски лихвите - от 2.16 до 3.18% (това е доходността, или грубо казано - лихвата, съобразно цената и срока). А опозицията критикува с дежурното обвинение за завъртането на дълговата спирала.

Истината не е нито при едните, нито при другите. Важните въпроси от гледна точка на данъкоплатците са два - защо изобщо Министерството на финансите взема заеми и дали ги взема при най-добри условия. Да потърсим отговорите.



В дълговата спирала?



По същество в самото изтегляне на заема няма особена новина. Размерът на новия външен дълг (3.9 млрд. лева) бе заложен в закона за бюджета за 2016 г., както и в тригодишната програма, която предвижда да се вземат назаем от международните пазари до 8 млрд. евро (онези 16 млрд. лева от банкнотата на Мая Манолова) през периода 2015-2018 г.

От 2015 г. досега България е изтеглила 5.44 млрд. евро, включително ненадейните 50 млн. евро, пласирани частно в полза на приятелски инвеститор (фонд за управление на активи) през миналата есен. При гласуването на тригодишната програма финансовият министър Владислав Горанов обеща да спести 2 млрд. лева. Ако държи на думите си, догодина МФ ще бъде доста по-ограничено в емисиите дълг.

Но за това има и друга причина. За пет години държавата удвои размера на дълга си от 15% от БВП през 2011 г. до 30% сега и продължаването на тази линия ще накара и най-летаргичната публика да задава въпроси. Ниските лихви и натрупването на повечето падежи след 2020 г. отлагат този момент, но това няма да продължи безкрайно.

Засега Горанов и представителите на ГЕРБ се придържат стриктно към обяснението за нуждата от новия дълг, което дадоха още при гласуването на бюджета. Емисията е предназначена за финансиране на падежи по предишни задължения, за покриване на бюджетен дефицит и за създаване на запаси, буфери. През последните дни усилено се говори, че трябват пари за изплащането на емисията от 2012 г. (950 млн. евро). Но нейният падеж е чак през юли 2017 г.

Финансирането на падежи е най-любимото обяснение за новия дълг, защото то автоматично хвърля вината на предшествениците. Това обяснение, както и буферите имат това "ценно качество", че позволяват да се жонглира с числата, докато публиката започне да вярва, без да проверява. Дискусията по тригодишната програма за 8 млрд. евро разкри, че поне за известно време тази тактика на МФ работи добре.

Бюджетните дефицити не са толкова удобен аргумент за управляващите, затова те ги заклеймяват, когато бъдат попитани. Но нито един представител на властта - от премиера до обикновения депутат от опозицията, не е показал, че е готов да погледне истината в очите и да предложи мерки за слагане на край на политиката "бюджети на минус".

БСП, която най-много обича да говори за дългова спирала, не стои зад нито една програма за съкращаване на разходите. Наистина левицата лансира идеята за отпадане на плоския данък, но числата показват, че преките данъци трябва да се повишат много, за да попълнят пробойните и да се сложи край на бюджетните дефицити. Дали е добро решение?



Сметки на коляно



Трябва да се има предвид, че освен 3.9 млрд. лева външен заем правителството може да изтегли още 1.4 млрд. лева от вътрешните пазари. Или общият дълг може да достигне 5.3 млрд. лева. Срещу това стои необходимостта да се финансира дефицит от 1.8 млрд. лева и да се покрият падежи на вътрешен дълг от 1.05 млрд. лева. Тези падежи са по-малко от планираните по закон емисии нов вътрешен дълг през 2016 г. Вероятно има и погашения по инвестиционни заеми, но нямаме информация за техните падежи.

Но държавата също така има вземания в размер на 1.7 млрд. лева от Фонда за гарантиране на влоговете в банките (ФГВБ), който вече си осигури 1.2 млрд. лева външно финансиране - от ЕВВР и Световната банка, за да върне част от заема. Отделно ПИБ трябва да изплати през 2016 г. 450 млн. лева от държавната помощ (тя върна 100 млн. лв. от тях още през януари, а останалото - 350 млн. лева, е дължимо до май).

Не трябва да се забравя, че към 31 декември 2015 г. фискалният резерв бе 6.8 млрд. лева, вкл. ПИБ (и без сертифицираните разходи по еврофондове, които очакваме Брюксел да възстановява на България). Ако ФГВБ възстанови поне половината от дълга си към хазната, резервът на държавата ще надхвърли 7.8 млрд. лева при законов минимум 4.5 млрд. лева. Това е повече от достатъчно, за да се посрещне бюджетният дефицит от 1.8 млрд. лева. (Както казахме, предстоящите падежи се покриват от вътрешните емисии.)

Следователно цялата емисия от 2 млрд. евро отива "на склад". А МФ изглежда се усети, че някой може да направи тази несложна сметка. И в отговор на депутатски въпрос финансовият министър Владислав Горанов вече отрича, че този буфер е заради стрес тестовете (2 млрд. евро е твърде голяма сума за целта, целият кредитен портфейл на КТБ бе 5.5 млрд. лева). Тогава какви непредвидени събития, проекти или квазифискални дефицити го карат да се презастрахова?





Тайминг и рискове



Бихме могли да похвалим МФ за добре подбрания момент. Но дори стажантите във финансовите медии знаят, че още на 21 януари Марио Драги на практика обеща нови парични стимули през март. Пазарите очакваха понижението на депозитната лихва, станало факт на 10 март, а в последните дни преди заседанието някои анализатори се досетиха и за част от останалите мерки.

Така че в случая МФ просто си свърши работата. Вероятно то е било подтикнато и от други обстоятелства да не бави емисията.

Някои отговори дава актуализираният проспект на облигациите. Добавени са два риска, които не бяха споменати през миналата година, когато бяха емитирани 3.1 млрд. евро.

На първо място, това е рискът от понижаване на кредитния рейтинг до ниво "боклук". В момента България има боклукчийски рейтинг от S&P 500 и инвестиционен рейтинг от Фич и Мудис, като последната не го е актуализирала скоро. Според текста "влошаване на ключови икономически индикатори като увеличаване на фискалния дефицит в резултат на обмисляни промени в данъчния кодекс (макар че правителството не смята, че има риск) или материализация на други рискове може да допринесе за понижение на кредитния рейтинг, когато ще доведе до рейтинг на облигациите, по-нисък от инвестиционния." От МФ коментираха, че това е стандартна клауза и "на база подготвяните от правителството промени в данъчните закони, издателят на облигациите не счита за вероятно този рисков фактор да се материализира".

Но в проспекта се споменават и други рискове. Някои са познати, но за разлика от миналата година има две добавки, свързани с делото на "Атомстройекспорт" (АСЕ) срещу НЕК заради АЕЦ "Белене". И на двете места е посочено, че е вероятно да се наложи държавна помощ за НЕК, ако компанията бъде осъдена да заплати пълната сума на обезщетението, поискано от руската страна (1 млрд. евро). По неофициална информация окончателно решение по това арбитражно дело се очаква до месец.

Разбира се, всичко това са бъдещи несигурни събития.

В обобщение - въпреки постигнатите рекордно ниски лихви новата емисия външен дълг не може да се определи като успешна. Тя отразява тревожната тенденция на трайни бюджетни дефицити, растяща рискова премия за страната, както и солидна несигурност и вероятност от негативни шокове, които карат финансовия министър да залага големи буфери.



АКО БЪЛГАРИЯ БЪДЕ ОСЪДЕНА...



Българското правителство e готово да предостави държавна помощ при негативен развой по арбитражното дело, заведено от "Атомстройекспорт" срещу НЕК заради спрения проект за АЕЦ "Белене". Това става ясно от актуализирания проспект по Тригодишната средносрочна програма за емисиите еврооблигации с дата 15 март 2016 г.

В документа от 172 стр., в който се предполага, че всяка дума е прецизно подбрана с оглед потенциални искове от инвеститори, подробно се описват перспективите за икономиката, предстоящите стрес тестове на банките и потенциалните рискове.

Има специален раздел за делата срещу държавата или държавни компании. Делото, което АСЕ води срещу НЕК, присъстваше и в миналогодишния проспект, като бе посочена сумата на иска (1 млрд. евро) и че се очаква решение през 2015 или 2016 г. В актуалния вариант е посочено, че решението предстои, като е добавена уговорката за евентуална държавна помощ. Точният текст гласи: "Ако на АСЕ бъде присъдена пълната сума, претендирана в арбитражния иск, може да се наложи държавна подкрепа, за да се предотврати евентуално влияние върху способността на НЕК да продължи дейността си." Вероятността от държавна помощ за НЕК заради делото АСЕ е добавена и в раздела за рисковете редом с други негативни събития, повечето от които обаче са били изброени и миналата година.

Добавката на пръв поглед е малка, но засилва напрежението около изхода от казуса. Освен делото срещу НЕК през 2014 г. АСЕ е уведомила и за иск срещу българската държава по случая АЕЦ "Белене", но процедурата не е в ход.

През 2015 г. НЕК е генерирала приходи от 3.24 млрд. лева, което е ръст с 6.9% спрямо 2014 г., се казва в проспекта. Разходите й са намалели с 4.4%. В резултат компанията е намалила загубата си от 586.5 млн. лева през 2014 г. на 221 млн. лева през 2015 г.

В документа се посочват и другите съдебни претенции срещу България. Освен делото на ЕВН, заведено през 2014 г. в Международния център за уреждане на инвестиционни спорове ( ICSID) на стойност 576 млн. евро, такъв иск през миналата година е внесла и "Енерго-Про" за сумата от 54 млн. евро. От меморандума става ясно, че България е била уведомена за същото намерение и от страна на ЧЕЗ. И трите иска са за нарушаване на междудържавните спогодби за защита на инвестициите и енергийната харта.

В проспекта се посочва и искът на Държавния резервен фонд на Оман срещу България във връзка с отнемането на лиценза на КТБ, като може би за първи път официално се споменава сумата на претенцията на миноритарния акционер в затворената банка. Ищецът не е определил точна сума на иска, но е посочил, че той може да надхвърли 150 млн. евро.

Като потенциален риск тази година е посочено и възможното понижение на кредитния рейтинг на страната до ниво "боклук". От МФ коментираха, че това е стандартно предупреждение.



ЦЕНАТА НА ЗАДЪЛЖЕНИЯТА



За малка страна като България лихвите са функция както от световните пазари, така и на собствения й риск. Останалото са технически неща, за които отговорността е на мениджърите на емисията - правилно подбран момент, определяне на срочност и обеми, роуд шоу (каквото нямаше).

Вярно е, че доходността по тази емисия е по-ниска от миналогодишната. Но през пролетта на 2015 г. отрицателните лихви не бяха повсеместно явление. В момента, когато България се похвали с рекордно ниска доходност от 2.16% по седемгодишните книжа, германските облигации със същата срочност се търгуваха на минус 0.1%.

Правилният индикатор за това дали са постигнати най-добри условия е надбавката спрямо някакъв общоприет ориентир. Това се илюстрира от т. нар. спред спрямо средната цена на лихвените суапове (mid swaps). За седемгодишните книжа той е 185 базисни пункта, а за 12-годишните - 235. И двата спреда се увеличават спрямо миналата година, когато те бяха съответно 180 и 210 базисни пункта. А десетгодишната емисия от юни 2014 г. в разгара на банковата криза бе със спред от 156 базисни пункта.

Следователно не можем да твърдим, че пазарите са подобрили оценката си за суверенния риск на България. И това е нормално за страна с трайни дефицити.

А заслугата за ниските лихви, с които представителите на ГЕРБ се хвалят, е на шефа на ЕЦБ Марио Драги, не на министър Горанов.