|
Правителството планира да замени $ 1-1.25 млрд. дълг, или около 25% от цялата стойност на външния дълг, в брейди-бонове. Обмяната ще се извърши чрез серия от аукциони преди края на 2002 г., но все още няма фиксирани срокове.
От трите вида брейди-облигации (DISCs, FLIRBs, IABs) ще бъдат обменени приблизително еднакви количества.
Основните ползи
* Намаляване на дълга
Финансовото министерство очаква 8-10% намаление на номиналния дълг ($ 100-125 млн.). Съотношението външен дълг към БВП ще стигне около 61%, което е приближаване към критериите на ЕС.
* Намаляване на валутния риск
Около 2/3 от българския държавен външен дълг е в долари, а валутните резерви са в евро. Суапът ще увеличи дела на дълга в евро с около 6 процентни пункта, ако правителствената прогноза за приблизително равен интерес към облигации в евро и в долари се сбъдне.
* Елиминиране на лихвения риск
Плаващият лихвен процент на брейди-боновете се заменя от фиксирана лихва. Смяната може да бъде направена при исторически ниско ниво на LIBOR-а и очаквания, че той ще се покачва. Намалява се рискът от по-големи лихвени плащания. Правителството ще избегне клаузата за допълнителни лихвени плащания, които се изискват при определен ръст на БВП по DISC-книжата. Клаузата изисква правителството да плаща допълнителни лихви, равни на 50% от годишния ръст на БВП, след като БВП достигне 125% от нивото през 1993 г. Финансовото министерство очаква, че тази клауза ще се задейства през 2006-2007 г., когато годишният ръст на икономиката ще бъде най-малко 4%.
* Освобождаване на пари в брой
Правителството ще освободи обезпечение на стойност около $ 100-130 млн., което ще увеличи фискалния резерв и ще подобри ликвидността. Краткосрочната и средносрочната амортизация на дълговите плащания ще се отсрочи. Финансовото министерство очаква, че средната срочност на преструктурирания дълг ще бъде удължена с около 2 г. Общото дългово бреме ще бъде намалено с около $ 600 млн. от 2002 до 2012 г.
* Психологически ефекти
Правителството се надява да подобри имиджа на страната зад граница, преминавайки към по-ефективни дългови инструменти. Брейди-боновете се асоциираха с проблемите около мораториума по плащанията. Очаква се също операцията да подобри позициите на страната по отношение присъединяването към ЕС.
* Ползи от предпазливо обратно изкупуване
Правителството може да извлече някои ползи от извършеното тайно обратно изкупуване на дълг преди обявяването на обмяната. Имаше слухове в пресата, че са изкупени около $ 60 млн. брейди-облигации през септември миналата година и още $ 100 млн. тази година. Въпреки че слуховете не бяха потвърдени, не би било изненада, ако правителството се е възползвало, знаейки, че цените на брейдитата ще нараснат след обявяването на операцията. Вероятно правителството е изкупило бонове тайно чрез финансови посредници (предишното правителство на Костов направи това чрез тогава държавната Булбанк) и някои от тези бонове могат да се заменят сега.
Позицията на МВФ
Финансовото министерството обяви, че МВФ подкрепя замяната на дълг и е препоръчвал такова преструктуриране на предишното правителство през 1998-1999 г. Пирита Сорса, представител на фонда в София, заяви пред "Интелинюз", че МВФ подкрепя операции по управлението на дълга, диктувани от икономически смисъл и в рамките на стратегията за управление на дълга, записана в Меморандума за икономическа политика по стендбай споразумението с България.
Според Сорса намалението на дълга чрез обявената сделка ще зависи много от детайлите на транзакцията и от това как пазарът ще я приеме. Все пак фондът смята, че сделката ще се отрази позитивно на целта да се намали лихвеният риск чрез замяна на плаваща с фиксирана лихва. Замяната може да намали и валутния риск на дълговото портфолио, ако доларов дълг се замени с дълг в евро. "Лихвените плащания от бюджета могат да се увеличат в близко бъдеще и може да има известен обратен риск в годините, когато ще бъде падежът на новите бонове", смята Пирита Сорса.
Основни рискове
В общи линии икономическите рискове са минимални
* Пазарни рискове
Параметрите за намалението на дълга се базират само на очаквания на правителството, докато пазарните условия могат да се окажат различни. Не би било изненада, ако намалението на настоящата нетна стойност на дълга се окаже под очакваните 6-9% от заменения дълг. Все пак структурните ползи от подобна операция са значителни. Дори ако печалбата от намалението на дълга изглежда минимална, ползата от намалението на валутния и лихвения риск оправдава сделката.
Друг пазарен риск може да се появи, ако търсенето на евробонове в долари значително надвишава интереса към книжата в евро. В този случай правителството няма да може да изпълни една от основните си цели - да намали валутната диспропорция между дълга и резервите.
* Рискове на рефинансирането
Правителството ще намали стойността на дълговото обслужване с около $ 600 млн. за периода 2002-2012 г., но ще концентрира амортизационното бреме през 2013 и 2015 г. Това може да доведе до нови рискове през тези години. Новата асиметрична схема на плащане на дълга няма да е много по-различна от сегашната, в която плащанията по дълга са концентрирани през следващите 5 г. Разумно е все пак рисковете от емитиране на нов дълг за погасяване на стар да се отсрочат за бъдещ период, когато се очаква БВП да е по-висок и страната да е член на ЕС.
* Краткосрочни рискове за платежния баланс
Въпреки че правителството ще намали обслужването на дълга, в близко време това ще се отрази върху бюджета и върху дефицита на платежния баланс. Разходите за лихви ще се увеличат в близко бъдеще. По наши изчисления увеличаването на дефицита ще е около 0.5% от БВП през 2003 г. Това ще бъде компенсирано от недългови постъпления във финансовата сметка на бюджета и платежния баланс. Инвеститорите обаче гледат повече статистиките за платежния баланс и бюджетния дефицит и това вероятно ще има негативен ефект. Правителството (умишлено или не) избягва да коментира лихвеното бреме и ефекта му върху статистиката за бюджета и платежния баланс.
* Рискове на инвеститорското поведение
Брейди-боновете съчетават риска на България и риска на обезпечението в американски съкровищни бонове. Евробоновете ще носят само българския риск. При сегашната политическа несигурност в страната и падащата популярност на правителството инвеститорите могат да решат, че политическият риск е твърде висок. Затова правителството ще трябва да предложи висока доходност, ако иска да достигне планираната стойност на обмяната от $ 1-1.25 млрд. Предлагането на по-висока доходност неминуемо ще изяде печалбата от операцията и ще провокира повече политически мотивирани атаки.
* Политически рискове
Опозицията ще използва замяната на дълга за увеличаване на спекулациите за лични интереси на държавни чиновници с финансови посредници, за корупция и прехвърляне на дългово бреме върху бъдещи поколения и правителства. По Закона за държавния бюджет издаването на дългосрочни дългови инструменти (над 12 месеца) изисква парламентарно одобрение. Фокусът на парламентарната критика вероятно ще падне върху детайлите на обмяната - комисиони за водещите мениджъри и допълнителни такси. Кабинетът вероятно ще бъде обвинен в корупция или най-малко в личен интерес.
Ключът към привличане на инвеститори и прекарване на ратификациите през парламента ще е запазването на единството на парламентарната група на НДСВ. Коалиционният партньор ДПС потвърди пред "Интелинюз", че ще подкрепи сделката. СДС обяви, че ще гласува против. Все още не е ясна позицията на БСП. Тя вероятно ще изчака детайлите, преди да вземе решение.
Заключение
От умението на правителството да общува зависи дали то ще убеди обществото и политическите партии в икономическия смисъл и чистотата на плана. Базиран на голяма политическа подкрепа, планът има по-добри шансове да успее въпреки сегашната политическа нестабилност на България. Ние обаче не очакваме обмяната да има особен положителен ефект върху популярността на правителството в близко бъдеще. По-скоро очакваме понижаване на популярността на НДСВ, загрубяване на позицията на опозицията и синдикатите и възможност за предсрочни избори в края на годината, особено ако България не бъде поканена за член на НАТО на срещата в Прага през ноември.
ДЕБАТ
Какво ще питат политиците и какво трябва да отговори правителството?
"Интелинюз" вярва, че сделката ще бъде от полза за България и ще бъде разбрана и подкрепена от всички партии, ако е добре обяснена. Затова ние прогнозираме някои от критиките на политиците и помагаме на правителството с някои отговори (комуникационната политика на правителството е една от най-слабите му страни):
- Защо се прави замяна на брейди-дълга и дали при просто изкупуване на дълга България няма да плати по-малко?
- България може да издаде евробонове с доходност около 6.5-7% и да ги използва за обратно изкупуване, докато при обмяната на брейди ще се издадат бонове с доходност от 8-8.5%. Обратното изкупуване обаче е твърде дълга операция. Обратно изкупуване на $ 1 млрд. брейдита не може да стане, без да се усети от пазара. По-високата доходност на новите книжа е цената, която България трябва да плати, ако иска да намали съотношението дълг/БВП.
- Защо правителството не предлага 7.25-7.5% доходност, а качва до 8.5%?
- 7.25-7.5% доходност е по-висока доходност от тази на петгодишните евробонове, но вероятно няма да е достатъчно атрактивна за инвеститорите. Очакваните нива вероятно са определени от JP Morgan и Salomon Smith Barney (SSMB) след допитване до клиентите им. Инвеститорите ще обменят само ако операцията им дава по-голяма доходност и/или подобрява портфейла им. Те не работят за политиците, а за акционерите си. Не може да се очаква да заменят по-високодоходни книжа за по-нискодоходни само защото България иска така.
- Защо посредници ще са JP Morgаn и Salomon Smith Barney?
- Това е голяма и сложна сделка. Тя може да се осъществи от водещи мениджъри с добри изследователски умения да предвидят риска, добри финансови инженерни умения, за да извършат техническата работа, и добри търговски умения, за да продадат акциите. Работата не е лесна, особено ако се имат предвид политическите проблеми на България. JP Morgan и SSMB имат перфектна репутация и голяма клиентска база. Нашето единствено притеснение е, че двете банки са американски. Френска или швейцарска банка би продала по-добре на клиенти в Париж, Франкфурт или Милано.
- Какво ще изкарат посредниците?
- Правителството е извоювало сравнително изгодни условия. Таксата за мениджмънт е 0.55%, докато допълнителните разходи (роудшоута, юридически услуги и др.) ще бъдат още $ 250 000. Финансовият министър Велчев обърна особено внимание на тази част от условията, знаейки, че това ще е една от най-атакуваните клаузи в парламента.
- Защо изборът е направен след тайни разговори, а не с открит търг?
- Тук има "за" и "против". Всеки банкер ще настоява на тайните преговори, всеки журналист - на публичните търгове. Смятаме, че ако планът за обмяната беше анонсиран, преди да се изберат дилърите, печалбата би била по-малка за правителството. В същото време това може би щеше да осигури участието на повече банки в търга. Intellinews проучи няколко инвестиционни банки и нито една от тях не беше участвала в разговори с българското правителство по този план. Правителството трябва публично да обяви причините разговорите да бъдат тайни, да каже кои банки са участвали в тях, какви условия са предлагали, какви критерии са използвани за избора.
* Анализаторско звено на "Юромъни инститюшънъл инвестър къмпани"